中央经济工作会议诠释“新常态”---陆家嘴金融网

中央经济工作会议诠释“新常态”

汪涛    中国首席经济学家论坛   2014-12-15 18:06:35
房地产 贷款 新常态   

本文为瑞银证券中国首席经济学家,中国首席经济学家论坛汪涛理事对近期的市场观察

本文为瑞银证券中国首席经济学家,中国首席经济学家论坛汪涛理事对近期的市场观察

房地产再现颓势

虽然市场关注的焦点集中在受APEC会议拖累而表现疲弱的工业生产上,但我们认为房地产活动下滑更值得重视。与高频数据的表现相悖,11月房地产销售同比下跌11%。与此同时,新开工和土地购置面积也同比大跌。我们预计明年新开工面积将再跌10-15%,因此房地产下滑仍然是2015年经济增长的主要拖累。

央行放松贷款,以避免货币信贷条件被动收紧

随着央行放松贷款额度,票据贴现大幅增长、将11月新增人民币贷款推升至8530亿元。表内贷款大幅增长抵消了影子银行信贷的持续收缩,帮助整体信贷增速企稳。我们预计明年决策层将继续加大流动性支持力度(包括降准)、进一步降息、并增加表内贷款投放,以免货币信贷条件被动收紧。

中央经济工作会议诠释“新常态”

决策层首次详细阐释了“新常态”的内涵——经济运行内外部环境和生产要素的变化意味着增长将会放缓,经济增长模式和宏观政策框架需要随之转变。虽然决策层将深化改革以让市场机制发挥更大作用,但也会在必要时通过基建投资和宏观政策稳定经济增长、并化解以“高杠杆”和“泡沫化”为主要特征的各类风险。

房地产再现颓势

11月经济活动基本符合我们的预期。如此前预测,受APEC会议期间部分工业企业停产拖累,工业生产同比增速滑坡至7.2%(瑞银预测7%,彭博调查均值7.5%)。我们估计如果剔除APEC的影响,工业内在增长势头与10月份大致相当。全社会消费品零售总额同比增长11.7%,略高于预期(瑞银预测11.3%,彭博调查均值11.5%),一定程度上受到了“双十一”促销的推动,但也反映出消费需求大体稳健。

11月房地产活动再现颓势。房地产销售同比跌幅曾在10月收窄至1.6%,但11月又再度扩大至11%,与其他高频数据所呈现的销售好转迹象相悖。更重要的是,受去年同期基数波动的影响,11月新开工面积在10月同比跃升43%后同比大跌31%,今年以来同比已累计下跌9%。单月新开工增速通常波动较大、难以解读。但不管怎样,其起起伏伏的表现表明新开工内在势头远未企稳,因此未来几个月建设活动和工业生产都有可能进一步下滑。虽然近期的降息和房地产宽松政策有望帮助销售企稳,但我们担心开发商可能将集中消化库存、削减投资和开工,从而导致建设活动将进一步放缓。

虽然上周召开的中央经济工作会议并没有明确提及房地产,但我们认为房地产下滑仍然是2015年经济增长的主要拖累。我们继续预测2015年新开工面积将在今年的基础上再跌10-15%、拖累建设活动和相关工业活动。为稳定经济增长,决策层将进一步放松房地产和其他宏观政策、加快改革,但我们维持2015年GDP增速进一步放缓至6.8%的预测,并估计有15%的概率会出现房地产活动急剧下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。

央行放松贷款,以避免货币信贷条件被动收紧

11月新增人民币贷款达8530亿元,超出市场预期(瑞银预测6500亿,彭博调查均值6550亿),新增社会融资规模保持在1150亿元的低位,符合我们的预测、但超出市场预期。整体信贷余额(剔除股票融资的社会融资规模余额)同比增速从10月的14.6%小幅放缓至14.4%,而其中银行贷款同比增速从13.2%小幅升至13.4%。不出意外,信托贷款和未贴现银行承兑汇票在监管压力下继续收缩。而银行票据贴现则大幅扩张至2420亿元,成为支撑新增人民币贷款规模超预期的主要因素。随着经济活动进一步放缓,我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重)从18%进一步回升至20%(图2)。

我们认为表内贷款加速扩张体现了政策引导,意在避免货币信贷条件大幅收紧。随着监管政策收紧,部分影子银行信贷持续收缩,决策层有必要通过扩大银行贷款或其他信贷来保证适度的融资支持。11月票据贴现乃至人民币贷款强劲增长,表明央行可能已通过放松贷款额度来抵消影子银行信贷收缩,这也帮助整体信贷增速趋于稳定。

展望未来,我们认为货币当局将采取更多的宽松措施以保证流动性宽裕、防止实际利率快速升高、避免信贷由于监管因素而大幅收紧。这些措施可能包括加大流动性支持力度,包括在资本大规模外流、或贷存比等监管指标变化时降准,放松贷款额度以抵消影子银行信贷收缩,以及在2015年底前再下调基准贷款利率两次、共50个基点。

需要指出的是,这些放松措施可以帮助稳定信贷和流动性、缓和房地产下滑的负面拖累,并在通缩环境下防范金融风险。但我们认为这些措施对刺激信贷增速和拉动GDP增长的作用相对有限,因此不足以完全扭转房地产结构性下滑拖累内需的局面。

中央经济工作会议诠释“新常态”

在上周结束的中央经济工作会议上,决策层全面系统地诠释了“新常态”的内涵,从而勾勒出未来几年的宏观政策框架。其核心要点如下:

经济增长模式亟需转变。在决策层看来,消费和投资需求发生结构性转变、国际经济疲弱而我国低成本比较优势转化、传统产业供给能力大幅超出需求、人口老龄化日趋发展、以及资源环境约束日益突出等,都意味着我国此前的高速增长及其模式难以为继。经济增长需要更加注重改善资源配置效率、促进创新、提高生产率。因此,下一步需要让市场在资源配置中起更大的作用,政府需要放松政策约束、打破市场壁垒、鼓励市场竞争。

相应地,宏观政策需要适应新挑战,以保持经济平稳增长、化解各类风险。决策层意识到全面刺激政策的边际效果明显递减,现在应当通过发挥市场机制作用来探索未来产业发展方向、引导经济结构调整。这意味着未来政府的政策应对将更加审慎,传统的全面宽松和刺激(如大幅扩张信贷)的门槛将有所提高。与此同时,决策层清楚地意识到经济在过渡到“新常态”过程中所面临的以“高杠杆”和“泡沫化”为主要特征的各类风险。因此,决策层将“保持经济稳定增长”作为短期经济工作的首要任务,并要求密切关注经济和金融系统中的各类风险、建立健全化解各类风险的体制机制。

除改革外,有必要继续支持投资、采取适度的货币宽松措施。虽然决策层希望加快各种市场化改革来培育新的增长点,但认为仍有必要继续支持基础设施投资,同时指出一些新技术、新产品、新业态、新商业模式(如服务业、信息技术等新兴产业)的投资机会也在大量涌现。如我们此前所述,为保证经济平稳转型、逐步有序地化解系统风险,我们预计明年决策层将加大流动性支持力度、进一步降息、推动地方债务重组、加快资产证券化。


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