这是一次中小盘估值危机---陆家嘴金融网

这是一次中小盘估值危机

肖刚    陆家嘴金融网   2015-07-06 14:36:11
股市 风险 中小企业   

笔者通过分析市场估值的水平,和近期的价格下跌走势,试图更深入理解本次下跌的缘由,和相应的对策。

本次下跌,自6月12日上证综指达到5178点高点开始至今,三周内跌去28.54%。创业板自6月5日达到4037的高点后,至今已跌去37.7%。监管部门已经出台多项措施,试图稳住市场。但即使在多项措施密集公布,且基金业协会连同基金经理共同表明信心之后,股指在7月3日仍然大跌超过5%。

笔者通过分析市场估值的水平,和近期的价格下跌走势,试图更深入理解本次下跌的缘由,和相应的对策。通过数据分析,笔者在本文中阐述三个观点:1. 本次下跌是一次中小盘估值危机;2. 稳定市场的关键,在于稳住中小盘股票;3. 救市措施不仅着眼与入市维系市场价格,更重要是从实体经济入手,改善人们对中小企业的成长预期。

1. 这是一次中小盘估值危机

对于估值水平,笔者采用学术界通用的市净率,即市值与权益账面价值(通常而言,所有者权益与净资产相等)之比。2013年度诺贝尔经济学奖得主Fama教授曾和同事French教授在1993年的一篇经典论文《The cross-section of expected stock returns》中指出,账面市值比(即市净率的倒数)相比市盈率,与未来股票收益率相关度更高。并且,市盈率并不适用于盈利为负的上市公司,但市值账面比的计算适用于所有上市公司。

图1刻画的是近期所有上市公司(包含创业板)和主板上市公司(不包含创业板)在过去一年的平均(等权重)市净率水平的变动。我们可以很清楚看到,我国上市公司整体的市净率水平自去年7月开始,从2.5左右上升到了今年6月份的最高点7.5。如果不包含创业板的话,平均市净率也在6月份达到了6.5。在达到顶点之后,随着过去三周的下跌,市场整体估值水平已经降到了4左右。

图1:市场整体在过去一年的估值水平

图1中使用的市净率反映市场整体估值水平。在图2中,笔者将按上市公司市值进行划分,关注两类公司的估值水平:1)市值最大的300家上市公司,即大盘股;和2)市值排在后1000名的上市公司,也即中小盘股。这两类的公司的估值水平如图2所示。从图中,我们可以非常清楚地看出,在今年5月之前,中小盘股与大盘股与的估值均在5左右,差别并不大,然而,在5月份,中小盘的上市公司股票价格上升很快,斜率十分陡峭,导致在6月份,中小盘的平均市净率已经达到7.8。大盘股在5月份也有明显上升,但也只是处于5.5的水平。随后,中小盘股和大盘股价格均大幅下跌,但中小盘股下跌幅度明显大于大盘股。截止到7月2日,中小盘估值水平已降到4.5,大盘股估值水平降到3.5。

图2:大盘股与中小盘股在过去一年的估值水平

那么,现在的估值水平是否高呢?

历史维度

我们首先从历史的维度来解读。图3给出的是大盘股(市值最大的300只股票)自2004年至今的估值水平变动。从图中可以看出,在2007年顶峰时期,大盘股的市净率达到7,在2008年下跌至1.5之后,又上升至2010年的4左右,之后又跌回2以下。目前的估值水平,在过去十年里处于半山腰的位置,并没有创历史新高。

图3:大盘股自2014年以来的估值水平

反观中小盘股。图4给出的是中小盘股历史估值水平。中小盘的估值在2007年和2011年达到5,但均低于目前的水平。在今年5月份,中小盘达到历史估值水平的高点7.8,比2007年最高点高出56%。即使是在下跌之后,目前中小盘的估值水平依然有6左右。

图4: 中小盘股自2014年以来的估值水平

国际维度

接下来,我们从国际维度考量,目前我们的上市公司估值是否处于较高水平。由于数据来源的限制,笔者利用美国的数据作为比较。数据来源为美国标普的COMPUSTAT数据库。该数据库收录了美国财务报表数据和股票交易数据。

图5给出的是美国上市公司每年的平均市净率。笔者将上市公司每年按估值水平分为前50%和后50%两组,分别统计这两组公司的估值水平。图5表明,美国上市公司的的估值水平,即使是最高的那50%,在2000年互联网泡沫破灭前夕,也不过3.6。在泡沫破灭后,估值水平降至1.5,而后上升至2左右。而且,美国上市公司中,估值最低的那组,历年估值水平都在1左右。

图5:美国上市公司估值前50%和后50%的估值水平

从上述分析可以看出,目前我们上市公司的估值水平相比历史,相比美国,都要显著更高,而高估值更体现在中小盘股票。当然,笔者并不排除,可能由于我国目前处于经济转型期,鼓励创新型企业,市场会给予中小盘股票更高的估值。然而,目前中小盘股票估值比2007年高出近60%,而且在达到5月份高点后,近期调整幅度如此之大,都让我们很清晰看出,这次股票市场下跌,不是大盘股危机,不是市场整体性的危机,而是一次中小盘股票估值的危机。

2. 救市的关键在于稳住中小盘股票

由于目前的股票下跌是一次中小盘危机,救市的关键就在于稳住中小盘股票。 近几个交易日,估值较低的大盘银行股、保险股和“两桶油”在盘中价格上升,试图护盘,但均未成功,市场继续在下跌,就更印证了,本次下跌是由中小盘股票引起,救市的关键不在于大盘股,而在于稳住那1000多家中小盘股的价格。

那么问题是,中小盘的股票是否该维持在现有估值水平?笔者认为,目前中小盘的估值水平,无论从历史还是国际维度来看,都过高了。中小盘的过高估值对资本市场为经济转型做贡献没有任何益处,相反,由于定价过高,反而会扭曲资源的配置,加大在资本市场的投资风险,使投资者望而却步。

但是,如果任由中小盘股票的股价下跌,又必然会引发市场进一步急促的下跌,引发抛售甚至是系统性的危机。虽然中小盘股所占市值比重不大,但中小盘股票众多。截止到7月3日,在2660家上市公司中,有1517家市值不足100亿,有576家市值不足50亿。中小盘股票持续快速的下跌依然会对市场产生很大影响。因此,在救市过程中,对中小盘的关注应当是第一位的。

3. 救市不仅需要入市交易,更重要的是改善中小公司的经营环境,提升投资者预期

由于股票的价格是以公司价值为基础,救市的措施,除了通过入市交易,稳住中小盘股的价格外,关键在于实体经济。政府需要及时出台一些扶持民营企业的措施,鼓励创新型企业的发展。比如,税收减免,财政补助,出口退税补贴等。

美国政府在2008年金融危机期间,在意识到金融市场的恐慌源自于大的投行等金融机构后,特别是雷曼兄弟在2008年9月15日宣布倒闭后,布什总统在2008年10月3日推行了问题资产处置计划(Troubled Asset Relief Program),通过向金融机构注资来稳住市场。而金融机构自身,比如高盛,也通过向以价值投资著称的巴菲特发行优先股,在市场上重获投资者信心,股票价格得以企稳。

因此,政府监管在目前的救市中,不仅要入市交易,更重要的是提振中小企业在实体经济中的经营环境,提升人们对中小企业的预期,让中小盘股票股价能以较平缓的速度回归价值,避免进一步急速的下跌。

(笔者简介: 肖刚,复旦大学国际金融系本科,美国南卡罗莱纳大学金融学博士,现任教于中国人民大学,主讲投资学课程。邮箱:gangxiao@ruc.edu.cn。)


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