邵志清：在临港新片区推行债券通，进一步推动交易所债券市场对外开放

全国人大代表、致公党中央委员、上海市委专职副主委 邵志清

关于在上海自贸试验区临港新片区推行债券通、进一步推动我国交易所债券市场对外开放的建议

【摘要】 我国交易所债券市场最早开始对外开放，但其在较长时期内对外开放方面进展缓慢。开放程度的不足导致目前境外机构在交易所市场的参与度较低。加大交易所债券市场对外开放有利于打造资本市场全方位对外开放格局，产生丰厚的改革创新红利。可以允许境外机构投资者以离岸人民币的形式通过上海自贸区FTN账户投资上海证券交易所债券品种，并以此为切入点在上海构建人民币离岸交易中心。

我国债券市场主要由银行间市场（以利率债为主）和交易所市场（以信用债为主）组成。2019年末我国债券市场托管债券余额总量为99.6万亿元，位列世界第二，其中交易所市场余额为12.22万亿元（上海证券交易所10.14万亿元，深圳证券交易所2.08万亿元）。

一、我国交易所债券市场与银行间债券市场对外开放的比较分析

1.交易所市场与银行间市场的政策措施比较

2002年11月，交易所债券市场允许境外机构通过合格境外机构投资者(QFII)参与投资，拉开了中国债券市场对外开放序幕；2006年放宽了QFII门槛，允许QFII直接开立证券账户，并将资金锁定期适度放宽；2011年12月启动了人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度；2013年3月扩大RQFII试点机构范围，放宽产品和比例限制。此后较长时期内，交易所债券市场在对外开放方面没有进展。

相对于交易所债券市场，银行间债券市场对外开放起步较晚。2005年，泛亚债券指数基金和亚债中国基金以个案试点的形式获准进入银行间债券市场开展投资。2010年至2015年，银行间债券市场对外开放加速，人民银行先后准许境外三类机构、RQFII和QFII等参与银行间债券市场，并将银行间债券市场可投资品种的范围进一步拓宽；2016年2月，银行间债券市场向境外各类金融机构全面开放（CIBM Direct），并进一步简化申请流程且不再设额度限制。2017年7月，银行间债券市场启动“债券通”，境外投资者可以通过内地和香港金融市场基础设施间的联通，可以在基本不改变原有交易结算制度安排和习惯的情况下投资银行间债券市场的所有债券，这是我国债券市场对外开放的重要里程碑。目前，银行间债券市场基本完成了境外投资机构、渠道、额度、品种以及资金汇出限制方面的全面放开，境外机构参与银行间债券市场的数量和规模均出现较快增长。

2020年9月1日起银行间债券市场开始试运行直投模式下直接交易服务（CIBM Direct直接交易服务）。这是继债券通之后，银行间债券市场对外开放的又一重要创新。

表1 交易所债券市场和银行间债券市场对外开放政策措施对照表

2.境外机构参与交易所市场与银行间市场的投资方式比较

目前，境外投资者参与交易所债券市场只有合格境外投资者制度（QFII/RQFII）单一渠道。而境外投资者参与银行间债券市场有三种渠道,分别为合格境外投资者制度（QFII/RQFII）、直接投资（CIBM Direct）和债券通（Bond connect），同一境外投资者可以根据自身的投资管理需要，自主选择一种或多种渠道参与银行间债券市场。

境外机构最早是通过QFII/RQFII渠道投资我国债券市场，然而在QFII/RQFII模式下，由于市场准入时间较长，资金要求先期汇入，预算投资金额需要预先说明并与后续交易相符，以致投资便利性不足，难以匹配灵活运用资金的投资策略，因此境外投资者采用QFII/RQFII模式参与投资我国债券市场的意愿较弱。

由于我国资本项目目前尚未实现可自由兑换，因此政府监管部门在推进金融市场开放时，按照宏观审慎管理原则，一般会采取渐进式、管道式的开放模式，同时涉及外汇的汇兑管理实施微观审批管理方式。随着金融市场不断发展，对外开放之初实施的QFII/RQFII制度会对境外机构形成较大的制约。

图2 境外投资者进入交易所和银行间债券市场的方式

针对这种情况，银行间债券市场于2016年开始全面推行直接投资（CIBMDirect）模式，对境外机构放松了在资格准入和汇兑管理方面的要求，境外机构可以通过境内结算代理人在银行间债券市场进行投资备案、交易、结算和托管。这大大拓宽了境外机构的投资渠道和投资规模，提高了银行间债券市场对外开放的进程。目前银行间债券市场已与Tradeweb和彭博达成合作，向境外投资者提供直接交易服务。

2017年7月银行间债券市场启动了债券通模式，境外机构通过外汇交易中心、境内托管机构等多个机构直接向央行申请备案，可以与香港结算行直接办理资金汇兑和外汇风险对冲业务，通过内地与香港债券市场基础设施连接，境外投资者可以沿用其所熟悉的国际操作习惯（交易系统、交易方式、结算方式等），“一点接入”并投资银行间债券市场所有类型债券。

3.境外机构参与交易所市场和银行间市场的现状比较

2019年末，上海证券交易所债券市值合计10.14万亿元，其中境外机构持有市值为547.53亿元，占比0.54%；2019年交易金额合计12.83万亿元，其中境外机构交易金额705.47亿元，占比0.55%。同期深圳证券交易所债券市场中境外机构的持有市值和交易金额占比分别是0.33%和0.5%。2019年底，共有292家境外机构获得QFII资格、222家境外机构获得RQFII资格。

2019年末，银行间市场托管存量达到87.38万亿元，其中境外机构持有各类债券共计2.19万亿元，占比2.51%；2019年现券交易量209万亿元，其中境外机构共达成现券交易5.3万亿元，占比2.54%。2019年底，共有2608家境外机构进入银行间市场，其中1130家通过结算代理模式入市、1601家通过债券通模式入市、123家通过双渠道入市。

通过以上数据可以看出，相对于银行间市场，境外机构在交易所市场的参与度较低，主要原因是交易所市场在境外机构的政策措施和投资方式方面与银行间市场存在较大差距，以致其开放程度不足。

二、推进交易所债券市场对外开放的作用和意义

银行间债券市场和交易所债券市场是我国债券市场的两个组成部分，其开放程度共同决定了我国债券市场的国际化水平。目前银行间债券市场对外开放程度较高，为此加大交易所债券市场的对外开放有利于打造资本市场全方位对外开放格局，营造出丰厚的改革创新红利。

交易所债券市场拥有规模较大的公司债，其中可转债、可交换债为代表的附有权益属性的债券品种是其特有品种，可以为境外投资者提供更多选择，满足境外机构投资者的资产配置需求；而且更多境外机构的加入可以进一步优化债券投资者结构，增强市场的稳定程度。此外，交易所债券市场有别于银行间债券市场的场外个别询价交易方式，所采取的场内竞价交易方式可以增强市场交易的活跃度，形成更为公允的债券价格，从而在整体上壮大国内债市的市场化基因动能。

推进交易所债券市场对外开放具有重要意义：

首先，有利于推进人民币国际化和发展离岸金融市场的国家战略。人民币国际化是金融业改革开放，乃至经济社会全面发展的国家战略。而在浦东开发开放三十周年庆祝大会上，习近平总书记提出支持浦东“发展人民币离岸交易，建设国际金融资产交易平台，统筹发展在岸业务和离岸业务”。作为推动人民币国际化和发展上海离岸金融市场的切入点，交易所债券市场对外开放可以扩大离岸人民币市场的投资渠道，增加离岸人民币需求，促使更多的境外资金进入离岸金融市场平台持有人民币资产，进而形成连接境内在岸市场和国际市场的具有两个扇面和双向辐射与渗透功能的离岸市场。

其次，有利于提升金融服务能级，完善金融机构体系和打造全球资产管理中心。以交易所债券市场为代表的要素市场加大对外开放可以吸引超大型、功能性、国际化金融机构在我国集聚。特别是引入国际资产管理公司、股权投资公司等直接投资机构，不仅促进提升了金融市场、金融机构的国际化程度，提升全球金融资源的定价能力，打造具有国际竞争力和影响力的全球资产管理中心，而且可以加速国内银行、证券、保险及各类新型金融机构的聚集，通过学习外资金融机构国际化的交易风格、投资策略、全球化的资产配置水平以及丰富的公司治理和风险管理经验，提升国内金融机构的国际竞争力和金融创新能力。

再次，有利于引导资本市场更精准地支持与服务实体经济。银行间债券市场主要发行的国债与金融债最终需通过多种环节才能投放到实体经济；而交易所债券市场的发行主体主要是非金融企业，其所发行信用债的融资所得都会及时投放运用到实体投资与企业经营中，因此，相对于银行间债券市场而言，交易所债券市场与实体经济联系更为紧密。截止2020年10月，国内非金融民营企业债券存量约1.8万亿元，其中交易所债券市场非金融民营企业债券存量超过2/3，交易所债券市场已成为民营企业债券融资的主战场，由此交易所债券市场对于缓解民营企业“融资难”与“融资贵”能发挥独到作用。

最后，有利于上海增强全球资源配置功能和开放枢纽门户功能。上海应当强化要素流量枢纽地位,着力提升全球流量核心功能。以推进交易所债券市场对外开放作为新起点，不断增强要素市场和交易平台的联动功能和国际化水平,营造更加开放的政策制度环境,构建完备的服务体系,不断拓展全球资源配置功能和发挥开放枢纽门户功能。

三、我国交易所债券市场扩大对外开放的方案设计和政策建议

1.方案设计原则和具体内容

方案设计原则应当有利于拓展境外投资者参与交易所债券市场的渠道，为境外投资者提供更丰富的投资选择，从而增加境外投资者的类型和数量，并形成多元化的资金来源；同时还应当结合上海自贸试验区临港新片区的金融支持政策，在建立投资贸易自由化便利化制度体系时，既要考虑到境外投资者的交易便利性以及投资渠道的可管控性，又要避免外汇管理上的制约。

方案内容设计为允许境外机构投资者以离岸人民币的形式通过上海自贸试验区独有的自由贸易FTN账户投资于交易所市场的债券品种，主要特征是：

1．采用直接投资的形式，合格境外机构投资者直接投资于境内交易所债券市场的债券品种；

2．境外投资机构主要为境外金融机构；

3．境外投资机构以离岸人民币进行投资；

4．境外投资机构开立自由贸易FTN账户；

5．境外投资机构委托境内商业银行上海自贸试验区分行作为托管人托管离岸人民币资金。

具体结构如下：

2.方案的可行性分析

(1)国务院和金融监管部门颁布的文件提供了政策依据和支持

根据《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》、《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》、《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》、《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》等国务院及中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局等金融监管部门颁布的相关文件，上海自贸试验区以鼓励金融制度创新、对外开放、拓宽境外投资者参与境内金融市场的渠道及提升金融市场配置境内外资源为发展方向。近期中国证监会也明确，可以借鉴银行间债券市场对境外机构投资者开放和“债券通”等经验，扩展境外投资者进入交易所债券市场的渠道。

(2)上海在跨境人民币收付的重要地位保证了充裕的资金来源

根据中国人民银行《2020人民币国际化报告》，2019年度全国跨境人民币收付金额合计19.67万亿元，上海位列全国首位，占比50.1%，超过香港的44.9%，其中资本和金融项目金额8.5万亿元，因此境外投资机构以离岸人民币形式投资交易所债券市场的资金来源应该非常充足，且每年新增的债券存量和交易量至少可带来500亿元资金流入。

(3)上海自贸试验区FT账户体系的制度创新保障了运行效率和安全

2014年6月，上海自贸试验区启动分账模式下的自由贸易账户（FT账户）业务，FT账户体系的独特优势在于其连接了自贸试验区与离岸市场，为自贸试验区内企业的投融资交易提供了更为快捷的渠道，进一步提高了资金的使用效率和自贸试验区内市场的开放程度。同时上海自贸试验区积极探索金融开放的风险防控实践，建立了以宏观审慎为目标的跨境资金流动管理政策框架：建立金融机构层面的“电子围网”，要求金融机构建立可兑换后的内部业务风险控制体系，人民银行通过系统直连的方式采集数据，实现事中事后全覆盖的动态金融风险监管。目前依托FT账户分账核算搭建的自贸试验区跨境金融各项业务运行平稳，风险可控。截至2019年末，上海自贸试验区内已有58家金融机构通过分账核算系统验收，累计开立FT账户13.1万个，发生跨境收支折合人民币30万亿元，获得本外币融资折合人民币1.7万亿元。

3.方案实施的政策建议

(1)以上海证券交易所债券市场作为试点

上海证券交易所债券市场规模占国内交易所债券市场规模的80%以上，而且通过“沪港通”、“沪伦通”等积累了有关境外制度创新的成功经验。上海证券交易所也是浦东新区的重要金融基础设施，引入境外机构者有助于优化完善上海证券交易所债券市场的投资者结构和产品结构，提升金融基础设施平台集聚和辐射效应，为浦东成为境外资金流动枢纽、境外金融人才流动中心、境外机构进驻中心等方面发挥积极作用。

(2)境外投资者的管理

可以允许符合条件的境外投资机构在上海自贸试验区临港新片区内设立FTN账户，以离岸人民币形式直接投资交易所债券市场。上述境外投资机构必须在上海自贸区临港新片区内注册全资子公司，同时应对该全资子公司的实缴资本、从业人员、境外机构业务规模、信用等级等方面进行资格设定。一方面通过境外投资者以离岸人民币投资交易所债券市场作为切入点，在临港新片区构建人民币离岸交易中心，另一方面以新政策吸引国际金融机构落户，参与到临港新片区的开发开放中。

(3)专业服务的配套

境外投资人比较关注发行人的国际评级（穆迪、惠誉、标普），建议鼓励债券发行人同时发布境内企业评级与国际评级，这样有助于境外投资人对投资风险进行评估，满足其多样化需求，同时也有利于国内评级行业评级质量改善。此外，境外投资者不熟悉中文，难以读懂中文的债券募集说明书。可以鼓励企业发行人提供中英文双语的募集说明书，以便境外投资者阅读。

(4)监管部门的指导和支持

鉴于交易所债券市场由中国证监会监管，离岸人民币由中国人民银行管理，商业银行上海自贸区分行由中国银保监会监管，上述金融监管部门应加强指导，支持和帮助方案实施。

本文来源：陆家嘴金融网

作者：邵志清