交行宏观数据点评：CPI明显回落 平稳经济开局

研究团队：连  平（首席经济学家）周昆平（首席研究员）仇高擎（首席研究员）唐建伟（首席宏观分析师）

鄂永健（首席金融分析师）刘学智（高级研究员）陈冀（高级研究员）

预计一季度经济增长6.8%。一季度投资增速加快，高于去年全年增速，对经济增长的拉动作用略有增强。消费增长有所减缓，对经济增长的贡献率略有下降但依然是最大动能。年初出口增势较好，对经济增长的贡献作用持续增长。预计一季度经济增长6.8%，全年经济增长可能前高后稳，整体运行平稳。

CPI同比回落，PPI持续下降。春节过后需求回落叠加气温回升导致供应充足，食品价格环比将有明显下降。成品油价下调，非食品价格同比涨幅可能小幅回落。预计CPI同比在2.4%左右。工业产品价格下降的种类增多，PPI环比回落。翘尾因素走弱，对PPI不存在明显的抬升作用。预计PPI同比涨幅下降至3.2%。

出口增速放缓，进口增速微升。外需整体环境较好，但近期欧洲制造业PMI略有下降。中美贸易摩擦可能加重，对出口带来不确定性。外贸出口先导指数下滑，出口订单指数下降。出口增速高位回落至10%左右。进口需求不理想，但消费品进口量增加。进口增长8%左右，贸易顺差270亿美元左右。

投资增速下降，消费增速放缓。近期钢材和水泥价格下降，市场需求可能走弱。基建投资已显著下降，房地产投资弹升后回落，制造业投资低位徘徊微升。投资增速在7.6%左右。商品房销售延续负增长，汽车销售有所改善。消费增速小幅下降至9.6%左右。

PMI低位微升，工业生产高位回落。节后粗钢和铁精粉日均产量没有明显增加，南华工业品指数下降。1-2月工业增加值增长加快，3月可能回落至6.5%。春节影响减弱，制造业和建筑业恢复生产。制造业PMI和非制造业PMI回升，但上升幅度有限。

新增贷款环比反弹，M2增速持续回升。3月信贷增量较受春节假期因素影响较大的2月，环比将呈现反弹。考虑到信贷反弹、财政存款下放以及债市配置增加三因素，3月M2增速可能也维持之前的升势。而市场流动性整体将保持适度，但也面临一些外部因素带来的不确定性。

人民币汇率继续震荡，外汇占款或继续小幅增加。随着美联储加息“靴子”落地、欧央行表达出加息迹象，预计4月美元指数仍在低位整理，加之原油期货推出对人民币有一定提振作用，预计人民币对美元保持震荡或略有升值，但也不会持续单边升值。市场应密切关注中美贸易谈判进展以及月底欧洲央行、日本央行利率决议情况。预计3月外汇占款或继续小幅增加。

正  文

1. CPI同比明显回落，PPI同比持续下降

CPI同比明显回落。春节过后，需求回落叠加气温回升导致供应充足，3月份以来国内食品价格持续回落。根据商务部监测数据，三月份前三个星期食用农产品价格出现了较大幅度的回落。分品种来看，蔬菜和肉类价格都不同幅度的下降，特别是蔬菜价格累计下降幅度较大。根据以上分析，预计本月食品价格环比将有明显下降，预计回落幅度超过5个百分点。春节过后国内非食品价格也出现了小幅的回落态势，且3月1日国内成品油价有过一次下调。综合来看，预计本月非食品价格同比涨幅与上月相比可能小幅回落至2.2%。同时，本月翘尾因素为1.3%，比上月回升0.33个百分点。综合以上因素，初步判断2018年3月份CPI同比涨幅可能在2.３-2.5%左右，取中值为2.4%，涨幅相比上月有明显回落。

近期，因为中美两国贸易战持续升温，市场担心贸易战导致国内通胀压力重新抬头。但分析后发现：首先，当前中美两国的贸易战还并没有真正开打，双方还在试探阶段，未来不排除会通过判断解决争端的可能性；其次，目前中国对美国开出的反击措施中，重点是对水果、坚果、猪肉等几类美国对中国出口的农产品分批加征关税。因为这几类农产品在中国进口商品中占比较小，占国内消费量的比重更是可以忽略不计，即使加征关税，对国内物价的影响也将非常小；第三，美国对华出口商品中，大豆和废纸等产品占比较高，不排除未来贸易战升级后，中国为反制美国对这些产品增加进口关税，从而导致国内相关产品价格上涨，进而推升国内CPI。但预计这种可能性不大，届时即使发生，考虑到这几类商品在国内CPI权重并不大，对CPI同比的整体拉升幅度也不会超过0.5个百分点。

我们维持此前有关2018年物价仍将温和运行，通货膨胀卷土重来的可能性很小的判断。预计2018全年CPI同比的中枢不会超过2.5%，仍将低于3%的政策目标，更谈不上是高通胀，物价将不会成为年内宏观政策重点关注的目标。

PPI涨幅继续回落。PPI已经连续3个月下降，今年3月同比涨幅可能继续回落。从环比来看，3月工业产品价格整体延续上个月下降趋势。根据已公布的周频生产资料价格走势看，能源类、有色金属、黑色金属、橡胶产品价格都有不同程度下降，化工产品价格略有上升。对流通领域主要生产资料价格初步测算，有28%的产品价格上升，62%下降，10%基本持平，价格下降的种类增多。经过对9大类生产资料价格测算，石油天然气、有色金属、黑色金属、化工产品价格下降比较明显，涨幅分别为-4.3%、-3.4%、-1.7%、-1.3%；非金属建材、农产品、农业生产资料价格环比小幅下降；只有煤炭、林产品价格环比略有上升，其中林产品价格环比2.9%涨幅明显。预计今年3月PPI环比回落，幅度在-0.4%到-0.1%之间。去年3月PPI环比0.3%，可能大幅高于今年同期涨幅。今年3月PPI翘尾因素为3.23%，比上个月下降了0.21%，影响PPI同比涨幅收窄。综合判断，预计3月PPI同比涨幅在3%到3.4%之间，取中值为3.2%，延续下跌趋势。

PPI持续回落，环比也出现下降，新涨价因素已经走弱。由于去年上半年PPI涨幅较好，所以近段时间PPI同比走势呈逐渐回落。考虑去产能工作持续推进，环境治理力度加大，相关工业行业产品价格形成一定支撑。综合CPI和PPI走势来看，预计未来二者之差会继续收窄，物价运行整体温和，一方面为经济由高增速向高质量发展转变提供了较好的环境，也为宏观政策操作留下灵活空间。如果中美摩擦加重，贸易战达到一定程，有可能对未来工业产品价格和整体物价水平带来影响。

图1  CPI翘尾因素及同比走势

数据来源：WIND，交行金研中心

图2  PPI翘尾因素及同比走势

数据来源：WIND，交行金研中心 

2.出口增速放缓，进口增速微升

3月出口增速下降。全球经济增速保持良好，外需整体环境较好。2017年美国、欧盟、日本经济增速分别为2.3%、2.5%、1.6%，都比2016年有显著增快。美国消费信心指数显著上升，PMI加快，但近期欧洲制造业PMI略有下降。新兴经济体整体改善，对外需起到拉动作用。从波罗的海干散货指数和原油运输指数看，3月均有所减弱，表明国际贸易市场可能略有降温。2月外贸出口先导指数下滑，出口订单指数下降，当前出口将受到一定影响。从亚洲周边国家来看，2月过后韩国、中国台湾出口增速都有放缓。去年3月出口增长15.4%，比之前一个月上升了17.8个百分点，基数上升将影响今年同期出口增长。最近中美贸易摩擦可能升级，未来出口形势存在不确定性。综合判断，预计3月出口增速有所下降，出口同比增长10%，出口额1970美元左右。

进口增速微升。3月CRB指数整体略有下降，月末为436点左右，仅比去年同期略微上升0.1%。不同初级产品价格涨势差异较大，食品、家畜、油脂等农产品价格比去年同期略有下降，商品价格指数同比上涨约6%，工业产品价格同比涨幅明显，金属类涨幅超过10%。3月原油价格普遍高于65美元/桶，比去年显著上升，WTI、布伦特和OPEC一揽子原油价格同比涨幅都超过35%。原油价格对相关产品进口起到提升作用。高频数据显示，大豆和玉米等主要农产品进口价格有所上升，同比出现明显上涨，涨幅在8%-12%左右。进口铁矿石价格环比也有上升，但低于去年同期水平，价格同比在-20%左右，降幅较大。在进口量上，受到内需趋弱的影响，货运量、集装箱物流、汽车运输量表明不理想。今年鼓励进口政策逐渐见效，消费品进口量增加。去年同期进口增长20.2%，增速较高形成同比高基数。综合判断，预计3月进口同比增长8%，进口额约1700亿美元。预计3月贸易顺差约270亿美元。

图3 出口额及出口增速

数据来源：WIND，交行金研中心

图4 进口额及进口增速

数据来源：WIND，交行金研中心 

图5 贸易差额

数据来源：WIND，交行金研中心

图6 外贸先导指数与出口经理人指数

数据来源：WIND，交行金研中心 

3.投资增速下降，消费增速放缓

固定资产投资增速回落。今年前两个月固定资产投资增速超预期上升，第一产业和第三产业投资加快，但工业投资增速是下降的，不存在持续走高的条件。从周频的中钢协综合钢材价格指数来看，在春节后两周有所上涨至117.66点，但最近两周再次回落到112.63点，表明需求不旺。从高频的主要钢材价格走势来看，2月下旬有所反弹回升，但到3月中旬之后集体回落。螺纹钢、圆钢、热轧卷板、线材、热轧板卷等主要钢材价格显著下降，已经跌至4000元/每吨以下，为近半年来最低价格。反应出当前需求可能走弱，年初投资增速反弹的力度将显著减弱。3月全国水泥综合价格指数明显下降，从月初134点下降至月末131点，春节过后并没有出现期待的需求回暖。分区域看，东北、华北、西北地区水泥价格指数略有上涨，但华东、中南地区水泥价格显著下降。从钢材价格和水泥价格同时走低来看，3月投资走弱的可能性较大。由于前两个月基建投资增速已经显著下降，预计3月在16%左右徘徊。前两个月房地产开发投资增速超预期反弹，但3月钢材和水泥指数不支撑房地产投资继续走高。随着年初土地购置款影响因素减弱，预计房地产开发投资增速可能放缓至8.5%左右。外需环境整体较好，出口增长较快，民间投资有所加快，促进制造业生产和投资恢复性增长，预计制造业投资增速略有上升。但当前经济环境下企业自主扩大投资的积极性不高，制造业投资需求难以显著提升，增速在4.5%左右。综合判断，预计3月固定资产投资累计增长7.6%，比前两个月略有下降。

年初消费增速放缓。从年初以来消费增长乏力，呈旺季不旺特点。3月商品房销售延续平稳负增长态势，前两旬全国30个大中城市商品房成交面积同比增速为-40%，其中一线、二线、三线城市增速分别为-39%、-32%、-52%，三线城市降幅扩大。近期汽车销售有所回升，3月前两周汽车零售同比增长3.9%，之前负增长势头得到改观。3月义乌中国小商品指数下跌至100点以内，3月末为99.94点，反应小商品需求减弱。临沂商城价格指数基本保持平稳，3月下旬为100.16点，文教办公用品指数相对高一些。最近几个月出现一个趋势性现象，粮油、食品、生活用品等具备消费刚性的产品消费增速跌至个位数增长，可能预示整体消费增速降至个位数时代。预计3月CPI略有回落至2.4%，可能影响到名义消费增速。综合判断，预计3月消费增速小幅下降至9.6%左右。

图7 投资及分类增速

数据来源：WIND，交行金研中心

图8 消费及分类增速

数据来源：WIND，交行金研中心

4. PMI低位微升，工业生产高位回落

工业增加值增速比上个月放缓。1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%，保持快速增长势头，有助于工业企业开展生产。但工业企业利润增速已经显著低于去年，依靠价格上涨对工业生产的拉动作用减弱。从主要工业产品产量来看，3月重点企业粗钢和铁精粉日均产量分别为173、6.8万吨/日，与春节假期所在的2月份没有显著增加，预示重工业产值可能增长放缓。3月中国纺织材料价格指数和柯桥纺织价格指数都有上升，3月柯桥纺织价格总指数基本保持平稳，在105-107点间波动，轻纺工业运行平稳。3月高频的南华工业品指数下降，3月末为1883点，而2月还在2000点以上，表明当前工业运行有所放缓。去年3月工业增加值增速为7.6%，呈季末上翘特点，对今年同期形成高基数。综合判断，预计重工业生产较弱，轻工业运行平稳，3月工业增加值增长6.5%。

制造业PMI略有上升。由于2月受到春节生产淡季的影响，制造业PMI显著下滑1个百分点。随着季节性因素影响的减弱，3月应该有所回升。3月6大发电集团日均耗煤量大幅上升至65吨，比2月增长了35%，表明节后耗能回升，制造业生产加快。由于3月全国综合煤炭价格指数逐渐下降至159.4点，低于1月和2月，节后生产复苏状况可能不如预期。前期新订单指数、新出口订单指数和在手订单指数都有下降，对制造业生产预期带来影响。综合判断，预计春节过后3月制造业PMI回升，预计为50.5%，上升幅度较小。

非制造业PMI小幅上升。虽然2月非织造PMI下降，但业务活动预期依然高达61.2%，但非制造业订单指数下降，对非制造业PMI生产活动带来影响。春节期间是建筑业生产淡季，建筑业PMI在2月显著回落。预计3月建筑业PMI能够恢复性回升。但是受到房地产市场降温的影响，回升幅度较为有限。3月以来公路货运量增长缓慢，公路物流运价指数下降，环比和同比都出现负增长，分别为-5.3%、-11.1%，表明非制造业运行状况难以显著扩张。从全国客运量增长状况来看，无论是铁路客运量还是公路货运量增长都有所放缓，可能是节后旅游降温所致。综合判断，预计3月非制造业PMI小幅上升至54.8%。

图9 工业增加值及分类增速

数据来源：WIND，交行金研中心

图10 工业用电量增速   

数据来源：WIND，交行金研中心

图11 制造业PMI及环比

数据来源：WIND，交行金研中心

图12 非制造业PMI及环比

数据来源：WIND，交行金研中心

5.新增贷款环比反弹，M2增速持续回升

信贷增速保持稳定，M2增速或持续回升。3月新增贷款量环比应较2月有所回升，因为2月信贷增量受假期影响较大。然而3月开始国内债券发行逐渐开始增加，1-2月债券发行约4.85万亿，而截至3月28日的数据显示3月已发行债券3.75万亿。尽管银行通常优先考虑信贷投放，但银行业金融机构债券配置增多，会一定影响信贷投放。而金融去杠杆后，部分表外融资需求又逐渐参与到竞争表内融资需求的队列中来。综合预计，3月的信贷增速保持稳定的可能性较大，信贷增量约1.25万亿。而3月的M2则主要受三方面因素影响：一是信贷增量的反弹；二是财政存款的下放；三则是债市短期的利率回落行情，增加了机构配置的动机。三方面因素可能共同支撑M2增速进一步反弹至9.1%附近。

基准利率保持不变，市场流动性总体保持稳定。未来一个月，货币政策的基调应该仍保持稳健中性。虽然中美贸易给未来国内经济产生一些不确定性，但其冲击程度尚未达到货币政策基调改变的程度。此外，由于金融去杠杆已经取得一定成效，相比近两年同期市场所受流动性冲击明显减小。目前国债利率短期仍在利率回落轨道上，但10年期国债在3.70%附近应有较大阻力。综合预计，国内基准利率会保持不变，未来一个月市场流动性整体适度。

图13 新增贷款金额及增速

数据来源：WIND，交行金研中心   

图14 新增贷款及M2增速

数据来源：WIND，交行金研中心   

图15基准利率

  数据来源：WIND，交行金研中心      

图16市场利率

数据来源：WIND，交行金研中心

6. 贸易战阴影加大汇率波动，跨境资金流动维持弱平衡

人民币汇率继续震荡。3月大部分时间，美元指数在低位横盘整理，虽有各种事件的影响，但总体波动不大，人民币对美元汇率也保持在6.31—6.36的区间波动。3月下旬，受美联储加息、中美贸易冲突以及英央行和欧央行加息言论的影响，美元指数下跌，人民币对美元显著升值，中间价和盘中都一度创“8.11”汇改以来新高。展望4月，中美贸易冲突仍是影响美元指数及人民币汇率的重要因素。美国301备忘录签署后，会留出15天清单制定、30天公示时间，且还有进一步延长的可能，因此预计4月最终确立清单的可能性较小。在中美展开谈判的背景下，市场对爆发大规模贸易战的担忧会趋于缓解，这有利于缓解汇率波动。随着美联储加息“靴子”落地、欧央行表达出加息迹象，预计4月美元指数仍在低位整理，加之原有期货推出对人民币有一定提振作用，预计人民币对美元保持震荡或略有升值，但不会出现持续单边升值的局面，市场应密切关注中美贸易谈判进展以及月底欧洲央行、日本央行利率决议情况。

外汇占款或继续小幅增加。3月人民币对美元震荡波动，受月末升值的影响，总体有所升值。从即期汇率与中间价之差来看，基本呈正负交替出现的格局，这表明市场预期较为稳定，没有明显的单边升贬值预期。但月末几天人民币升值明显，即期汇率低于中间价，说明有一定升值预期。因此，预计3月总体上跨境资金保持弱平衡状态，外汇占款或继续小幅增加。

图17 外汇占款

   数据来源：WIND，交行金研中心     

图18 美元兑人民币汇率

数据来源：WIND，交行金研中心   

7. 预计一季度经济增长6.8%

一季度出口加快投资反弹消费略缓，经济增长6.8%。一季度投资增速明显加快，显著高于去年全年增速，对经济增长的拉动作用略有增强。投资增速加快主要受到房地产开发投资和民间投资反弹回升的带动，但基建投资下降，整体投资增长可能不具备持续加快的动能。一季度出口贸易增长加快，对经济增长的促进作用有望进一步增强。当前经济增长对外需的依耐性较强，已经成为支撑经济保持中高速增长的重要动能。一季度消费增速回落，显著低于去年增长水平。预计一季度消费、投资、出口对经济增长的贡献率分别为55%、35%、10%，消费的贡献率略有下降但依然是最大动能，出口对经济增长的贡献作用持续增长。从三次产业来看，1-2月工业增加值增速较快达到7.2%，即便3月回落，整体增速不会太低。预计一季度第二产业平稳增长，增速在6.2%左右。第三产业保持较好增长势头，增速在7.5%左右。预计一季度经济增长6.8%。

预计2018年经济增速前高后稳，经济整体平稳运行。随着消费超过投资成为拉动经济增长的主要动力，我国经济增速的季度波动幅度明显缩小。虽然一季度投资增长加快，但难以改变内需趋弱的状况。在房地产投资增速放缓和基建投资难以加快的作用下，预计之后整体投资增速会有所放缓。虽然年初消费增速略微方法，但仍然具备保持平稳增长的潜力，依然是经济增长最大动能。当前出口增势较好，我们维持出口形势整体改善的判断。但在全球贸易保护主义影响下，特别是美国单边发起贸易战，未来出口形势存在很大不确定性，有待持续关注。综合判断，2018年中国经济整体有望平稳运行，增长质量提升加快，产业结构升级逐渐推进。

图19 GDP增速

  数据来源：WIND，交行金研中心   

图20 三大需求对经济的拉动

数据来源：WIND，交行金研中心

3月中国宏观经济金融数据前瞻（红色为预测值）

数据来源:WIND、交行金融研究中心

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