6月26日下午，2015陆家嘴论坛改革系列论坛以“推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比重”进行了圆桌讨论。
圆桌讨论实录：
图：论坛现场
[主持人] 第二环节论坛开始，我介绍一下王红女士，长期在一线监管。下一位是徐明先生，1991年就进入上海交易所，徐总也是媒体关注的公众人物，不用多介绍。储晓明先生，申万宏源证券公司董事长，大家也了解，跨度很大，在央行、央企、财务公司、信托公司、基金公司都工作过，现在辗转到中国最大的证券公司之一个。下一位国泰君安副总在刘欣先生，长期工作于投行，是一位很资深的企业投行领导。下一位非常熟悉的哈继鸣先生，高盛私人财富管理中国区副主席以及首席投资策略师。下一位是黄海洲先生，现在供职单位是国际金融股份有限公司董事总经理，黄先生具有丰富的市场服务经验，同时他也有很多的学术论文，学术成果非常丰富，还是国家“十三五”规划专业委员会的委员。
主持：《国际金融报》总编辑徐冲
[主持人] 首先先请几位嘉宾陈述一下，你们自己对于今天讨论主题的个人一些意见。今天的主题就是“推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比重”，上一环节里给大家作了一些推介，我们的落脚点还是要到大众创业、万众创新，这是一个时代的浪潮。为了大众创业、万众创新要改革我们的金融体制，特别要提高直接融资的比重，直接融资比重和股票发行制改革息息相关，所以这是一个很清晰的逻辑链条，现在把话题交给在座的各位嘉宾，你们先花一点时间来陈述一下自己对这个主题的看法。从王总开始。
[王红] 谢谢主持人，各位领导、各位来宾，各位朋友：大家下午好。刚才上半节黄炜主席助理对注册制改革的理念、责任分配、法律制度都进行了全面、深入的阐述。还有其他两位嘉宾也对相关内容都进行精彩的演讲，我非常受启发。正如证监会肖钢主席所说，推进注册制改革是今年资本市场头等大事，是涉及市场参与主体的一项牵牛鼻子的系统工程。今年年初李克强总理在政府工作报告里提出“要打造大众创业、万众创新的增长新引擎。”实际上这对资本市场提出了明确任务和改革的要求。实施注册制改革就是要释放资本市场在全社会创业、创新链条当中的关键作用和巨大的能量。通过准入环节的市场化改革，增强资本市场的包容性和灵活度，以投资者需求为导向。将不同阶段、不同类型、不同规模的优质成长的企业，纳入到资本市场，为它的发展助力。
[王红] 大家知道深交所一直致力于服务创新型、成长型的企业，在证监会的直接领导下，我们建立了适应不同类型企业需求的多层次资本市场体系。同时与创业投资、风险投资、场外市场产生了良好的互动。为创新创业企业提供借力服务的资金链，加速形成持续优化，注册制的实施将为多层次市场体系进一步提升包容性打开窗口。交易所可以根据企业的发展阶段、企业的经营风险大小等状况进行市场的内部分层，并设置差异化的上市条件，在注册制之下，期待着深交所将来主板和中小板分别定位为市场化的蓝筹企业和优质的中小企业服务。这两个板块仍然将以连续盈利为主要的上市指标。同时还会增设一些营运规模方面的指标。创业板将进一步增加包容性和覆盖面，强化其服务创业创新企业的定位。
深圳证券交易所总经理助理王红
[王红] 在创业板上市条件设计方面，淡化以盈利为单一指标的估值理念，我们将增设一套营业收入规模的指标，增设一套市值指标，以适合那些目前尚未盈利，但具有较大的发展前景，投资者认可它的价值的企业上市。特别是互联网企业、生物医药企业以及科技创新企业上市。前期针对这些指标和板块，实际上我们已经做了大量的前期研究和调研工作。同时我们还在积极VIE结构类的企业，拆除VIE以后连续的问题，比如说业绩连续计算的问题、实际控制人变更的问题，非常期待在创业板市场能够率先得到突破。此外，对于一批已经采用VIE结构在海外上市，短期内无法拆除的VIE结构的优质互联网企业，我们也将研究如何对接这一部分企业的需求。
[王红] 正如大家所知注册制给市场主体带来各方面的巨大挑战，包括理念转变、人才储备、公开透明、投资者保护以及监管效率等方面的挑战。深交所正在积极筹备注册制改革的相关工作，准备迎接注册制时代的到来，我们期待注册制改革将带动一系列的市场变革，释放资本市场的正能量。我们也相信注册制改革将会实现刚才黄炜主席助理所说，市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的目标。谢谢大家。
[姚余栋] 不是晚到了，而是走错门了，走到隔壁那个会场了。我想跟大家报告一下，主要是多层次资本市场的建设。从国际金融危机来说需要总结什么样的经验和教训，现在美国经济复苏总体比较强劲，虽然不太稳定，一季度只是负的0.2%增长。英国经济总体复苏比较强劲。欧洲欧元区步履维艰，还要进一步进行QE操作，日本经济还要进行QE操作。为什么欧元区和日元区都这么艰难，还要进行QE操作。而美国和英国经济为什么抢先复苏？我想原因很多，但是有一个非常重要的制度因素，美国经济和英国经济体的直接融资占比非常重要。所以资本市场为主导的经济体可不可以初步得出这样一个结论，就是资本市场主导的经济，往往遇到经济的一些波折、风险的时候恢复能力比较强。
中国人民银行金融研究所姚余栋
[姚余栋] 第二点，资本市场跟间接融资相比重要，这是从这次危机里得出一个很重要的结论，第二点在股权融资和债权融资什么关系？这次可以看到全球经济为什么到今天，二战以后从凯恩斯经济学以来，不断进行需求管理，忽略了一点企业部门的资产负债表，于是杠杆率不断上升，容易导致资产负债表的衰退。往往杠杆也很难控制，首先杠杆是很艰难的控制，控制不了。股权融资是实体经济的催化剂，没有足够、充分的吃的饱饱的，还能干活、还能抗风险吗？所以股权融资本身就是一个真金白银，是非常重要的，比债权融资更重要。因为不断的扩大债权融资就是逐渐给企业部门加杠杆的过程。今后发展直接融资，特别是发展直接融资的股权市场，是非常之重要的，是中国经济新常态下乘风破浪、抗御风险的一个法宝、催化剂。谢谢。
[徐明] 各位嘉宾下午好，非常高兴来参加这个讨论会。今天的主题也是非常重要的一个主题。积极推行注册制改革，提高直接融资比例。仅仅是自己的观点，并不代表证券交易所，说明一下情况。有这么几点看法：
[徐明] 第一提高直接融资的比例，应该是党中央、国务院为资本市场定制的一个伟大战略。使资本市场更佳、更好地服务于大众创业、万众创新，服务于实体经济的伟大战略。刚刚姚所长也说了，其实我们国家直接融资比例很低，刚刚王开国董事长也说了直接和间接，我们直接是17.8%，美国80%。我们和国外比就差的很远。我让我们的信息中心跟我说了一下，我们直接融资、间接融资到底有多少差距。信息中心给我提供了一个数据，差距还是比较大。从2008年以来沪深两家，直接融资到2014年是6万亿人民币，2015年两家加起来是1万亿。这个6万亿多起来，包括股票融资，也包括了债权融资。股票融资里面包括IPO，也包括再融资定增，IPO是很少的，如果按照姚所长把债权和股权分开，股权融资就更少了。平均下来每年资本市场的直接融资是8600亿。去年多一点，去年是近8000亿，深交所5400亿。这是资本市场近几年来大的情况。
上海证券交易所副总经理徐明
[徐明] 第三，注册制，是个伟大战略当中最有效、最重要的一个武器。为什么这样说，其实我们刚刚黄炜助理对注册制已经做了很好的诠释，注册制到底是什么东西？其实他讲的和核准制是不一样，跟审批制更不一样。20多年核准制、审批制对资本市场做了很大贡献，但是和注册制比起来，它还存在着各种各样的问题，就像打仗的武器一样，武器更新换代了，注册制这个武器是非常好、非常有效、很重要的武器。第四，上交所和深交所也一样，积极准备注册制相关的工作。俗话说兵马未动，粮草先行，我们在积极准备粮草。
[储晓明] 各位嘉宾大家下午好，股市跌的很揪心，大家坐在这里还要辛苦的听，很不容易。大家辛苦了。黄助理和开国董事长都讲的很全面。我想换一个视角来谈今天的主题。我想从企业的视角。来讲这个问题，可能我的经历在银行做18年的贷款，又在中海油做了7年。从企业来讲怎么看注册制，一句话很渴望、很热切。但是98%以上的企业是拿不到这个红利的，这是一个现实情况。因为我们有工信部统计，光中小企业就1500多万家，这些企业是得不到注册制的红利，所以我想把重点放在后面，怎么多举措提高我们直接融资比例。中国的企业说实话我觉得，做企业难，做中国的企业更加难。
[储晓明] 我有很多企业朋友，现在都跟我讲共同的三大难点。第一难点，政府干预过多，第二难点税负过重，第三难点金融支持太弱。所以很不幸，我们从事金融行业成了企业的难点之一。关于金融支持弱，这方面的情况方方面面领导都讲的很多，但是我觉得可能有这么几个方面的问题，企业希望通过金融帮他们解决四个问题：第一解决高负债的问题，到去年底，规模以上国有企业的负债已经达到了62%。这个比重相当高，我们统计一个数据，每年企业新增利润30%左右是拿过来还息的。企业拿什么实力去做再生产、再发展，这个问题必须引起我们高度的重视。第二个问题企业需要我们如何降低成本。尽管人民银行多次降息，但是今天我们的贷款利率1—3年期仍然是5.51。这个利率中小的企业是拿不到的。中小企业那的利率在这个基础上上浮20%左右。实际上我们很多的制造业、加工业毛利率就是6—7%，还靠什么赚钱。所以就不难理解为什么几万亿围绕股市转，到不到实体企业里面。
[储晓明] 第三个难题，我们怎么样帮助他们疏通融资渠道。刚才各位领导都讲了，实体企业现在最困难的，说实话是股权融资，还不是债权融资，因为6—7%的债权融资觉得成本太高，他仍然希望得到没有成本的股权融资。我们统计了一个数据，从2002年以来，在整个社会融资规模里面股权融资的比重不到3%。第四个问题，关于资产证券化率，今天市场大跌了，5月底，整个市值大概是60万亿，两个交易所加起来是60万亿左右。大概证券化率似乎还不错，基本上100%。这里面看结构，银行金融类的企业大概占一半，非金融类的企业只有30万亿不到。30万亿里面剔除一些大的垄断型企业，真正其他的企业市值很低。 而非金融类的企业对应的总资产是多少呢？300万亿，只有10%，再剔除一些大型垄断型企业，可能其他的企业市值占总资产的比例只有7—8%左右。这是中国的实际情况。所以我第一个观点注册制固然重要，但是眼前最急要解决广泛企业的问题。
申万宏源证券董事长储晓明
[储晓明] 刚才主持人讲了万众创业，可能我们要采取什么措施解决万众创业的问题。所以我的观点还是要按照国务院的指示，加快多层次资本市场的建设，加快三板市场、区域股权市场，以及证券公司柜台市场的建设。同时要发展我们的众筹等等。只有这样可能才能真正解决万众创新的问题。第二个观点，大家现在都很希望注册制什么时候推出来，希望越早推出越好。在我看来可能目前规范相关的制度比注册制推出更重要，比如说退市制度，转板制度、和解制度等等，加入这些制度没有出台，可能会有很大问题，而且制度出来以后老百姓有一个消化的时间，所以我呼吁尽快出台跟注册制相关的一系列的制度，这是我第二个观点。
[储晓明] 第三个观点，我讲一个更大的题目，要审视我们的金融改革，我们的金融改革始终强调顶层设计，对的，但是我们过分强调了顶层设计，我们忽视了微观参与，我们强调了自上而下的改革，忽视了自下而上的参与，这也是导致我们今天这么多微观的金融企业不活跃的一个重要原因，这在证券行业也同样存在，如果多举措解决直接融资的问题，必须要搞活众多的微观金融企业。谢谢大家。
[刘欣] 今天是国泰君安上市的日子，也是陆家嘴论坛的首日，所以在这里先代表国泰君安证券，感谢长期以来对于国泰君安的发展给予大力支持和帮助的各界朋友们，谢谢大家。今天紧紧围绕主持人的话题，我想说说股票发行注册制改革以后会有什么变化。我先谈三点个人意见。
[刘欣] 第一，最大的变化是发行股票（IPO）可预期，就是能不能上，用多长时间能上，这个预期有了。大家发行人可以根据市场的情况，根据法律的规定。根据自身的情况来决定是不是报，报了之后的时间也有了预期，这是最大的改变。第二，发行审核时间缩短，发行结构、发行价格更加市场化。市场好的时候，发行人可以选择更快的发行IPO，市场不好的时候你想发也发不出去，只有个别好的企业才能得到市场认同，最后市场来决定IPO进度。
[刘欣] 第三个变化，就是各市场参与主体的变化。市场参与主体的职业行为的变化，市场参与主体首先是监管机构，监管机构执法理念发生变化。能不能发行是由客观的市场来评价，这是监管理念的变化，但是发行审核前端的缺失并不意味着后端的缺失，就是事中事后监管力度要加强，加大处罚力度，对于中介机构和发行人的诚信要求非常严格。信息披露、虚假披露、虚假上市一定付出很大的成本，这方面肯定要加强执法力度。对于发行人来说要有诚信体系。因为未来就是以信息披露为中心，发行人变成信息披露的第一责任人，第一责任人就要保证信息披露的及时、准时、完整和真实，这才能保证注册制的顺利推进。
[刘欣] 结合多施并举直接融资也是三个方面。我提一些建议：第一方面要加强战略新兴板的推出，因为多层次资本市场体系大家看到，这两年有非常大的发展。主板、中小板、创业板、新三板，包括股交中心，基本上多层次资本市场已经建立，而且这两年不断在进步。但是有一些互联网企业，包括一些新技术、新经济、新模式、新材料，这些公司特点可能前期不盈利，或者前期已经有了VIE架构，如何把他们请回来，或者如何把他们推上A股上市，这是一项战略新兴板，推出这一类企业上市的关键通道。这类企业上市，目前据我所知只是盈利方面有突破，但是对VIE架构其他没有突破，可能这方面要做一些真实的突破。
[刘欣] 第二，债券市场今年实际上《公司债券管理办法》1月25号已经推出了，实际上债券的退出制在股票注册制前面提前了。第三是资产证券化，因为资产证券化是实现固有的资产证券化一个非常重要的方面。这是多渠道筹资的三点建议，谢谢大家。
高盛投资策略师哈继铭
[哈继铭] 股市跌成这样，大家还坐无虚席，首先让我对各位参会者表示崇高的敬意。今天主要是讲改革，如何提高直接融资比重进行注册制改革，所以还是围绕这一主题来讲。从中国老百姓财富结构看，扩大资本市场、推行注册制有坚实的基础。 这个图（PPT）数字比较小，但是主要想说的意思，是中国老百姓财富结构与西方国家的对比。这个图上看到，中国老百姓的财富结构大部分都是在房地产，差不多一半都是在房地产，剩下的还有相当大一部分是在银行存款，房地产加银行存款接近占老百姓财富2/3，这个结构和西方国家相比差异很大，美国房地产占20%，银行存款占11%，也就是说两者加起来还不到1/3，中国是2/3。
[哈继铭] 国外老百姓财富占比较高的是哪些资产类别呢？一是直接参与的股市，二是间接参与股市。通过养老金、保险及对股市的间接参与，以及通过基金、股市的直接投资参与。从这一意义来说中国老百姓财富实力比较雄厚，只是配比过多偏向于不动产和银行存款，这从另外一个角度说明我们发展直接融资、债券和股市融资潜力巨大。另外从这几年变化情况来看，2007年和2015年，这8年过去了，中国股市市值占GDP比重没有明显上升，反而略有下降。所以我们无论是静态看、还是动态看这个问题，都是直接融资占比过低。
[哈继铭] 另外就注册制还有其他一些资本市场的问题，谈一些个人的观点。主要是对市场上存在的一些似是而非的观点谈一些自己的看法。这一轮股市在不久前的大幅上涨，曾经被不少分析者乃至一些官方媒体吹捧为是“有多利而几乎无害”。第一“利”是有利于刺激消费，我觉得这有点胡扯。股市上涨，中国老百姓是不消费的，本来要买车的钱都投到股市里面去了。中国的股市和发达国家、成熟经济股市很不相同，成熟经济的股市大多数机构投资者，机构投资者谁的水平高、谁的水平低？都不好说。今年可能这几家涨的好一年，明年那几家资产管理公司涨的好一点。但是大家都是赚投资标的的钱。在中国股市上要想赚投资标的的钱是很难的，因为公司没有什么盈利，即使盈利也很少分红，除了几个大银行之外。所以中国的股市一部分聪明投资者赚一部分不太聪明投资者的钱。在这种博弈环境下，当股票上涨时大家是不消费的个。另外一个观点也是似是而非，认为股市可以作为一个新的融资渠道弥补传统融资渠道的不足，从而推动经济增长。传统的融资渠道无非是三个，第一个银行贷款，第二影子银行产品，包括信托。第三个是土地财政。现在看来这三个渠道，都不怎么顺畅，有的是很难再继续用了，也有的是不敢再用。银行贷款债务负担过重，房地产开发商买地热情下降，于是就想到了股市，但是股市融资能不能取代三项传统的融资渠道呢？至少目前来看不可能的。
[哈继铭] 还有一些观点认为，加入MSCI，就能使股市上涨，我觉得这个说法也是没有依据。我在这里做了十来个国家的调研，当年他们股指加入MSCI的情景，发现得不出这个结论，加入MSCI以后股指一定上涨还是下跌。比如说这里能看到1996年H股香港横生国际指数加入MSCI，股市是上涨的。1996年台湾也加入MSCI，但是大涨之后大幅下跌。韩国、马来西亚当年加入MSCI的时候，韩国最初下跌百分之十几，但是之后一年大幅上涨。马来西亚在MSCI新兴市场推出初期就加入，但是到了1998年实行资本管制被踢出去了。但是到了2000年又加入，这个时候股市依然下跌30%左右。俄罗斯1997年加入MSCI之后，8个月后就违约了，债务违约，股市大幅下跌。但是波兰在1995年3月份加入MSCI之后，股市大下50%。所以有些东西并不是人们想象的，也不是媒体所说加入MSCI就一定股市上涨，事实证明有些更重要的基本面因素，在影响着资本市场，而不是一些形式上的东西。现在可能追求形式上的东西远远大于追求实质性的东西，这是不可持续的。
[哈继铭] 另外回到今天的主题——注册制。有的投资者很恐慌，认为注册制推出以后，股市会下跌，因为供应链增大了，我们不妨看一下，中国台湾省当时推出注册制，1988年台湾从单一审核制过渡到半审核半注册制，那个时候股市大涨。到了2006年实行完全的注册制，股市也是大涨。为什么？供应增加怎么股市还大涨？因为宏观环境很好，因为八十年代末期时，台湾汇率升值，大量资金流入，2006年全球经济很好，台湾出口非常强劲。所以是一些更大、更重要的基本面因素，在影响着资产价格的变化，而不是一些制度性政策主宰它。就说这些，谢谢大家。
[黄海洲] 作为最后一个发言人的好处，该学习的都学习了，坏处是该说的都已经说了，所以我在不停的改，改我到底要讲什么，好的都是都被前面几位讲完了。第一如果从国外经验来讲，姚所长讲的几个重要观点我都同意，金融系统的脆弱性跟直接融资可能是成反比的关系，直接融资做的越多，介入性越小，受到冲击以后恢复增长的可能性越大。举的例子是美国和英国，2008年危机以来，率先走出衰退。欧元区相对而言困难会大一些。这里面很重要的原因是直接融资在里面占的比例，美国和英国都是资本市场相对更发达的，这一点大家都很清楚。
[黄海洲] 如果把企业融资里面企业负债率，刚刚几位都提到企业负债率拿来作为比较。实际上美国企业的负债率在发达国家里面最低（或者之一），如果以GDP作为分母，美国企业负债率大概是60%，欧元区负债率在上面要加100个点。这其实可以让大家想很多问题，为什么美国企业负债率这么低。里面两个重要的原因：第一个重要原因就资本市场发展，因为美国直接融资占的比例比较高，直接融资占的比例比较高使得资产负债率下来了。第二，里面有两个层面跟今天的主题有关系，如果考察全世界的企业而言，科技创新类的企业相对而言负债率低，而且美国在科技创新上在全世界范围内做的是好的。第二大型跨国公司相对负债率比较低，美国在这方面通过开放，在全球市场上大型公司占的比例比较高。比如说2014年讲跨国公司，实际上美国占一多半，这都跟资本市场发展有很大的关系，这是给姚所长刚刚所说提供补充。
[黄海洲] 从国际经验来讲，2008年发生全球金融危机，使得全世界很多国家经济都进入了一个新状况，中国经济进入新常态，美国经济也进入调整，美国比较快的去杠杆，开始往上拉，欧洲还在去杠杆过程当中，可能还没有拉起来。如果看全世界的发达国家，包括日本、欧元区、美国，三大经济体的股市，美国2008年以来股市连涨7年，创了新高，超过2007年高点，今天已经看到了。美国宏观经济比较扎实的企稳是在2012年春天。大家知道美国在全世界大的经济体里面最发达的，一般而言股市作为经济的晴雨表，提前宏观经济复苏大概是9个月左右（6—12个月），这次股市上涨经济复苏提前了3年，全世界要用新常态的思维考察股市和宏观经济之间的关系。
[主持人] 下面抓紧时间，我想请问姚所长，刚刚您从国际金融危机角度恢复难易程度，讲了提高直接融资比重的重要性、必要性。我想问一个直接的问题，直接融资比重有很多，股权投资，股票市场、债券投资，你能不能给大家排排序，这是一个问题。哪个更重要，哪个次重要？第二，我们都讲提高直接融资比重，但是这个比重到底多少比较合适。你能不能给大家一个比较简洁的自己的想法。还有一个您刚刚讲多措并举，更重要，我知道您对优先股、对众筹都有研究，您能不能在这方面展开一下。
[姚余栋] 刚刚徐主编说的很重要的一点，我很赞同黄海洲主席所说，国内一定要早点形成共识。这次欧元区、欧盟在做什么？有资本市场联盟。日本目前也在做改革，在危机时发现资本市场如此重要。但是已经太晚了，晚了20年。所以我们一定要看到前车之鉴，别人的经验、教训一定要吸取，这个吸取的核心是直接融资经重于间接融资。在直接融资中股权融资又比债券融资更重要。我觉得这是欧洲欧元区和日本经济给我们的一个深刻教训，不要等到欧元区在目前非常被动的情况下总结间接融资，这是非常重要的。这跟传统理论不太一样，但是这是一次危机总结。所以一定要反复说个，才能够引导我们。股权融资就是真金白银，就是我们实体经济的催化剂。
[姚余栋] 紧接着将来注册制改革，比如说注册制的推进，将来可能众筹就是新五板，可能在主板、创业板、战略新兴板，要加强审核、披露。但是就像招聘的时候，你不仅要看他博士在哪里读，还要看他硕士在哪里读，高中在那里读。所以登录战略新兴板的时候就看他有没有上新五板。以前先是天使投资然后是众筹，现在众筹平台成了价格发现、价值发现一个非常重要的平台。将来让新五板去发现、去披露，都可以在新五板做很好的披露，再登录新四板、地区版权，或者说新三板，知根知底，有一个很长的设计，这是一个逐渐信息披露的过程。至于将来有多少比例很难说，还是不足够说。但是我是认为中国经济一定看到了现在出现的问题，应该是资本市场比例逐渐超过间接融资，这是一个战略转型，将来我们的经济体随着大众创业、万众创新，我们就可以抵抗风险。
[主持人] 谢谢。如果我没有记错的话，注册地交易之后以交易所为主，上市条件由交易所制定，这是基础、是前提，非常重要。所以大家也非常关注你们两家沪深交易所到底有哪些进展？能不能借这个机会给大家透露一下。
[徐明] 说到一个比较具体的问题，市场也比较关心注册制，上交所和深交所一样，也都在积极准备。从上交所角度来说，我简单介绍一下，我们可能从三个方面来准备，特别从去年以来，第一个大的方面要设计注册制总体方案，其实这个过程，从交易所层面来说思想逐步进行讨论、认识逐步统一的过程。因为中国注册制没有搞过，原来是审批制，现在是核准制，将来要推注册制。我的理解注册制与核准制在三个方面有区别。
[徐明] 第一，我们实行的注册制对于发行上市来说，门槛要降低，这样才能够提高资本市场为实体经济服务的能力，加大直接融资的比例。我们原来的核准制有36个条件，有的可能不是条件，是信息披露，所以这次注册制从条件角度应该有所减少，可以说大大减少。减少下来相对来说企业进入市场的门槛，因为一个条件就是一个门坎，每一个条件不符合都不能上市，这样我们大幅度减的话，上市门坎就低了。
[徐明] 第二，我们在理念上、在指导思想上有区别。黄炜助理已经说过了，要以市场为主导。从交易所的角度来说，现在证券法初步规定注册审核是在交易所，怎么来进行审呢？审必须要讲清楚、讲明白，所以我选择是信息披露。《证券法》里面齐备性、一致性、可理解性。我为什么要审这些信息？从投资者的角度，以投资者的需求为导向来揭示企业到底是什么样。这个市场可以是百货商店，原来叫“精品店”，其实精品店做的不精，就是有很多大量的一线产品都是仿冒一线产品，这个市场应该是百货商店。只要讲清楚并不一定完全高档，有的还是低档产品。所以要以投资者需求为导向，以信息披露为中心来进行审。
[徐明] 第三，加强市场的约束机制，加强对上市企业，包括中介机构的事中、事后监管，使市场各个主体责任要到位，所以研究要加大了市场的约束机制；第二件事要制定一系列的规则体系；第三件事是我们做一些组织建设，人才集聚、场地。
[王红] 两个交易所相关工作基本上大同小异。在徐总刚才讲的内容基础上再补充两点：一、关于上市委员会，这可能也是市场比较关注的一个焦点问题，在新的注册制之下，发审委取消了，交易所有一个上市委员会审核发行人申请，实际上在以前交易所一直都有上市委员会，但是这个上市委员会的定位是上市的审核，实际上是形式上的过程。在未来的注册制之下上市委员将把原来发审委和上审委的职能合二为一，在上审委里面发挥作用。范围和之前也不太一样，主要是针对交易所的审核部门审核意见，采取合议制方式审议公司申请。我们希望借鉴和发挥社会的作用，借鉴市场上的一些专家聘为我们行业咨询专家，如果需要有一些特别的公司，在信息披露方面有咨询的问题，可以请专家来帮助我们，一起来看公司的招股说明书，这是第一个方面。
[王红] 第二就是人才储备，我们实际上跟上交所都面临同样的问题，注册制之下，人才面临很大的挑战。作为深交所还是会积极克服这个困难，一方面深交所在证监会有借调过一批经验的骨干，如果注册制下放给交易所，会成为我们审核中心的骨干。其次，会从交易所三个公司管理部有一批长期从事上市公司监管、从事信息披露监管的人员骨干，会从这里面来抽出一批从事审核工作。此外也会加大审核人员培训，首批人员派去港交所参加了为期一周的培训，第一批已经去了，后面还会持续有培训的工作。就补充这两点。
[主持人] 我们人性化一点，刚刚两位是一起问的，都是在国际上行走的经济学家。我想还是从国际比较角度提问一下，刚刚你们讲了很多经验对比，我想反向思维一下，讲一下教训。我们要注册制改革，从国际上给我们提供一些警示、教训，哪些可能导致改革不成功？当然为了确保改革的成功，您有没有一些反例，美国、日本算不算成功，如果不成功，是由哪些问题导致？
[哈继铭] 刚才已经讲了一个台湾的例子，不要以为注册制推出来股市就一定供应量大了，就会跌。其实是一种制度性建设的震慑，对长期资本运作、股市效率提高都是有益的。中国注册制也不可能照搬照抄外国的企业，国外的注册制是事后监管审查，事后监管尤为重要，中国要把事前一下子转为事后，还有一段路要走。过去把关在证监会，将来把关是在交易所、券商的推荐。但是关键要搞清楚，为什么要发展资本市场，发展资本市场是来简单的推动经济增长，传统的融资渠道不能用了，突然想到还有一个地方没有发展，早干什么去了。中国直接融资占比低不是现在的事情，很多年以前就是这样子，那个时候也说过多少次。不要让大家感觉到因为别的路子走不通了，才想到这条路。这种思想是改不好的，无非就是过去股市下跌大家调侃证监会，其实是冤枉他们了，他们并不是主宰股市上升还是下跌的机构，关键还是经济基本面、企业的盈利在里面起更重要的作用。今天由衷地体会到三中全会一句话，“让市场起决定性作用”，谢谢大家。
[黄海洲] 我简单补充两句，第一个刚刚讲了，不管市场有什么变化，刚刚哈博士讲的我都非常赞成，中国经济还是要做改革，资本市场还是要做改革。所以第一句话是继续改革。注册制推进以后，实际上上交所、深交所相应方面的责任和权利更大了，但是这也是市场改革一个重要举措。市场里面包括每关注比较多的，投资银行、商业银行、基金公司、对冲基金等等。从全世界经验而言，有一篇非常精彩的文章是讲交易所，这一章实际上讲的不够多。《三国演义》开篇一句话叫话说天下事，分久必合，合久必分，如果大家考察美国交易所里面有非常精彩的故事，我期待上交所、深交所、新三板包括其他的交易所，一起演绎这一段非常精彩的故事。
[主持人] 注册制改革，作为证券公司责任要加大，在这种情况下对证券公司既是机遇也是挑战，怎么保持优势，两位都是大券商，你们谈一谈你们的想法。
[储晓明] 主持人讲的很对，既是机遇又是挑战，作为重组之后的申万宏源，我们希望在注册制之后我们希望成为一个负责任的专业投行，每一次发行制度的改革都是券商投行业务的重新洗牌，这是一个不争的事实，肯定格局会变，首先我们在认真准备。我们希望在这里面不要输掉这一次。你觉得这个项目自己可不可以投，可以投，可以交到深交所、上交所去。自己都不敢投，就别交了，这是对投行部的要求，在这个背景下，我们现在给投行部提了几点要求，四条工作任务：第一个任务，要彻底改变经营理念，改变过去以业务为导向转向以客户为导向，过去我们知道传统的投行文化不行，打一仗换一个地方不可能充分了解企业。第二个任务，升级组织架构、流程制度等等在做相应变革。由于时间关系简要做一个汇报。第三个任务，队伍的建设，对现有投行队伍进行培训，要适应变化，同时要引进人员。第四个任务，投资者教育，在申万宏源有400万的客户，我们担心有相当一部分的客户适应不了这个变化，必须把这个风险跟他们讲清楚，这是我们的社会责任。
[储晓明] 完成这四项任务的同时希望可以打造四种能力：一是企业综合服务的能力，所谓企业综合服务能力，不能光光会去做IPO，还要会做债券业务，要给企业提供全方位的综合金融服务，可能有些要做并购重组。二是承销能力，目前现在的投行是叫承难销易，承的时候打的头破血流，销售的时候相对比较容易。注册制以后可能不是这样了，取决于的你能不能把股票销售出去。三是风险控制的能力，今年从刚刚两位交易所领导讲，对证券机构压力非常大，先控制的要求非常高。四是价值发觉和定价能力，虽然定价由市场来进行定价，但是作为中介机构、作为投行要发挥专业的价值发掘能力。总体来讲，申万宏源做认真的准备，我们有信心给大家报一个数，到昨天为止全国三板市场挂牌2666家，我们挂牌260家，占10%，我们有信心在这一块保持我们的竞争优势。
[刘欣] 确确实实正如主持人所说，注册制没来之前，这几年投行的责任越来越大，中介机构的信息披露责任也越来越强。在这方面的证券机构的归位尽责非常重要，归位到证券公司就是风控能力，包括徐明总刚才说的对企业判断能力，不是任何企业都能做。信息披露第一责任人是企业，但是如果是一个造假的企业，你不是火眼金睛，发觉不了，就成了他的帮凶，所以在这方面投行要加强自己的能力，加强自己行业的理解能力，加强自己以前财务和会计、法律的能力，还要加强自己长远价值判断的能力，维护自己的品牌能力。这些能力有了才能维护一个长期投行的稳定，不受处罚，活着才能做更多的事，这是我的一个体会。至于投行如何提高自己的能力，刚才储董事长已经说的非常全面，我们沿着他的思路继续补充、继续努力。谢谢大家。
