以政策组合创新为核心的国家牛市其创新红利有可能覆盖相关风险，如果政策组合的力度、组合的结构与市场的潮流匹配，国家牛市还会持续。

演讲嘉宾：中山证券首席经济学家 李国旺

大家都学过政治经济学，都知道劳动创造价值。劳动分为简单劳动和复杂劳动，最复杂的劳动是智慧。如果国家政策是复杂劳动中的复杂劳动，如果政策与时代潮流方向一致，就会行之有效，就会创造出西方经济学难以解释的“正能量”。改革开放以来的很多政策，是智慧型复杂劳动的表现。

国家政策对资本市场的正能量作用，我要讲的有两句：

一是当下的中国资本市场牛市行情是新常态下政策组合的综合反应，是股民对新常态大战略投下的信任票;

二是新常态又是在国际大棋局下博弈进行的，亚投行是国际领袖对中国梦投下的信任票。我们就围绕这两句对中国牛市进行解密，回答国家牛市能走多远的问题。

现在的经济基本面不是股市走向的唯一力量。有人说股市是国民经济的晴雨表。这句话，有时对，但不全对。因为股市不仅仅是国民经济增长的反应，它还是老百姓信念、情绪的反应，还有国家政策推动的货币供求与资本品供求变化的反应，当然与当时的估值水平也相关。

经济运行中的估值水平基本分为三大类。一是商品的估值，以CPI为代表的商品的价格，多数估值非常低。二是货币的估值，主要是以利息表现的，货币政策创新，创造出SLF、MLF的同时，降息降准，在CPI低迷状态下的促使货币估值下调。三是资本品的估值。货币估值是资本品估值的倒数，货币供应越大，估值越低，资本品估值越高。中国资本市场接近一年的牛市，新经济类估值已经上百倍，似乎有些高，或许反应的是上下对未来中国经济转型的期望。传统产业的估值也从10倍以下上升到15倍以上，除了银行以外。

因此，中国股市是五面镜子(经济业绩增长+政策组合+群体心理+供求周期+估值比较)的综合影像，不是单纯的经济运行的“晴雨表”。在股市里玩五面镜子的有六类人，第一是居民群体;第二是厂商和机构;第三，地方政府;第四，部委机关;第五是国家资本。第六是国际资本。现在国家资本希望股市崛起，所以它做了很多有利股市的发展的举措，有关国家媒体曾经连发多篇文章力挺股市的文章。

股市是六大主体用五面镜子(经济业绩增长+政策组合+群体心理+综合周期+估值比较)博弈的结果，在不同的时间周期内，不同的主体占据不同的主导地位，股票投资就是按时间周期，选择行业进行投资组合。行业轮动既有经济周期关系，也与政策周期、估值周期、情绪周期、货币与资本品供应周期有关。

今天我们讲的股市，是广义的整体的资本市场。一是沪深主板，二是中小板创业板和未来的新兴板，三是新三板，四是场外市(OTC)。新三板是我们股市的一个重要组成部分。不超两年，新三板或超过一万家。如果其中一千家业界绩可持续增长的，它的协议交易频率可能非常高。新三板才是未来几年的新增长点。大家也可以通过集合理财计划等形式参与各种新三板相关投资中。

如果我们回归到二级市，即狭义的股市看国家牛市未来趋势，先要看看影响行情的有哪些因素，特别是行情本身过快速发展而导致牛市结束。

在讲国家牛市前，我们先看看主要风险：

一是行情上升太快，快牛迅速透支未来，下挫后再也起不来，特别是出现梦想率的行业，这种概率有50%;

二是货币政策逆转，资金市逆转，特别是杠杆市不可持续，这种概率有20%;

三是资本品供应突然现天量，市场承受不了，行情因此持续下挫，这种概率有20%;;

四是美国突然加息，资金外流，A股行情因香港市暴跌而下跌，这种概率有40%;;

五是国内经济因地方债务危机突然出现崩溃，投资者信心崩溃，资金外逃，这种概率有10%。

虽然有上述五大潜在的风险，但中国资本市场仍然是有希望的：

一是货币供应与证券供应出现动态平衡，市场群体心理稳定，出现慢牛行情，这种概率有50%;

二是财政创新：国内基础建设互联互通正火热进行中，相关行业持续受益，业绩向好，这种概率有80%;

三是金融创新：货币宽松政策持续，资金入市有利于实体经济的思想解放导致合理资金特别是保险、社保等资金入市，这种概率有80%;

四是资本创新:注册制下证券供应动态增长，但市场可承受，这种概率有80%;

五、体制创新：微观经济创新因税费减少、成本持续下降，业绩出现拐点，持续向好，这种概率有80%;

六是股市作为保增长、调结构、促发展、惠民生的基础平台地位不变，这种概率有90%。

综合上述分析，以政策组合创新为核心的国家牛市其创新红利有可能覆盖相关风险，如果政策组合的力度、组合的结构与市场的潮流匹配，国家牛市还会持续。但这轮国家牛市与上一轮(2005-2007)大牛市有所区别：

上一轮牛市是我们经济大繁荣，但股市经历了长在五年半的熊市。2000年中国加入WTO以后，过剩产能得以外销消化，中国经济大繁荣，2000-2005年股市却因股权改革导致股民心理预期恐慌而大熊市。2005年7月开始爆发大牛市能量的开关一是外汇体制改革，热钱涌入，股票需求扩大;二是股权分置改革，法人股两年内大体只有30%流通，股票供应没有预期大。在估值普遍偏低的条件下，股民恐慌心理转化为乐观情绪，这才经济牛市结束前产生了股票牛市。

2014年下半年开始的A股牛市是经济已经5年熊市，突然股市起来了。这主要是新常态下经济政策组合创新的结果，即智慧型政策创造出新常态牛市。2005年时中国经济牛市时，利息不停往上加，现在是利率不停往下降。

人不能两次踏进同一条河流：两次牛市的政策取向(市场制度)、经济周期、经济增长、估值水平、投资者结构(群体心理)、对外开放(市场广度)等都不同了，但人性的贪婪相同，人们很难从过往历史中吸取教训，往往是重复错误，因此新的国家牛市可能会在形态上重复上一轮牛市的某些特点，特别内涵上可能大不相同。

根据李国旺现场演讲内容整理而成。转载请注明“来源：陆家嘴金融网”。